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核心结论：19-21年万得全A年线三连阳，慢牛迹象出现，本轮牛市始于流动性宽松，终于基本面下行。特点当前中国类似1980年代美国，产业升级推动企业ROE向上，为长牛提供基本面基础。特点人口结构改变推动居民资产配置由房地产转向权益，为长牛提供资金面条件。④特点股权投融资时代，A股机构化进程加速。
股权时代——牛熊复盘之19年至今
我们以系列专题的形式复盘了05年以来的历轮牛熊周期，本篇是此系列的终篇，对19年至今的牛熊周期进行分析。本轮行情相较于前几轮牛熊周期的最大特点在于股权投资时代到来的基本面和资金面逐步具备，A股有希望开启长牛。而在此背景下，权益市场的机构化之路也真正到来，本文将对我们正所处的这一新时期做一个分析和展望。
慢牛迹象出现
19年来少见年线三连阳，慢牛迹象出现。我们在19年初就提出从小的牛熊周期看，这是一轮三年左右的牛市，市场表现也基本印证了我们的判断。从上涨时空看，本轮牛市的上涨时间更长，涨幅相对较小，即市场涨得更慢了，指数向上的坡度更为平缓。时间长度方面，本轮牛市持续时间35个月左右。回顾05年以来五轮牛熊周期，以上证综指刻画，前四轮牛市平均持续时间为23个月，小于本次牛市长度。上涨幅度方面，本轮牛市最大涨幅为53%，前四轮牛市平均涨幅为210%。上涨速率方面，A股上涨的速度已经明显放慢，我们用上涨点数/月数来代表上涨速率，发现历轮牛市中A股上涨速度呈下降趋势，本轮牛市上涨速度为50.7点/月，小于均值140点/月，A股市场已逐渐有了慢牛的特点。
本轮牛市始于流动性宽松，后期基本面改善。2018年受国内金融去杠杆和国际中美贸易影响，股市大幅调整。政策暖风于18年底吹起，10月19日刘鹤副总理就经济金融热点问题接受采访，释放了积极的信号。19年1月，央行宣布全面降准1个百分点。2月总书记在中共中央政治局会议第十三次学习时强调“金融是国家重要的核心竞争力”，包括股票市场在内地资本市场也将成为国家重要核心竞争力。在货币政策较为宽松、资本市场政策高度前所未有的背景下，共同推动了本轮牛市的孕育。上证指数于19年1月见底2440点后开启快速反转。20年Q1基本面拐点接力流动性高点出现，全部A股归母净利增速由20Q1的-20%触底回升至21Q1的高点52%。
目前，公司在上海、北京、广州、深圳等大中城市均建有销售网络，致力为全球客户提供多样化的系列产品,2021年国内销售股票杠杆配资操作,金枪鱼产品1500吨，在全国销量位居前列。国内市场已建成微商+电商+商超+分仓相互融合、多位一体的销售网络，国内市场逐年扩大，沿海城市销量每年增幅超过10%。21年下半年经济进入滞胀期，牛市逐渐结束。经济周期的不同阶段对应股市的牛熊周期，股市往往在经济滞胀和衰退前期时下跌，而21年下半年至今年4月底股市进入调整的背后原因是投资时钟进入滞涨期和衰退前期：我们用实际GDP当季同比的两年年化增速来衡量，剔除基数效应后的我国经济增速在21Q2达到5%高点后边际下滑至21Q4的2%，而同期PPI从8%上升至2%；22Q1我国经济和通胀均下行，22Q1GDP同比增速为8%，而同期PPI进一步下滑至4%，投资时钟步入衰退前期。对应股市看，尽管全部A股ROE于21Q2见顶0%，但由于市场情绪仍在高位，21年下半年市场进入高位调整：上证指数在21/02/18见顶3731点后开启震荡，创业板指于7月见顶3576点，而万得全A保持上行至12月的高点6028点。随后在美联储加息、俄乌冲突发酵、国内疫情复发三个因素共振下，市场于21/12/13开始急跌。
结构分化加大带来市场节奏放慢。随着A股市场容量的增大，结构分化也逐渐加大，本轮上涨后期和下跌初期市场呈现明显的结构差异，造成市场整体上涨节奏放慢、下跌分批次。我们在《如何捕捉调整信号？-主流行业急跌思考-20220326》中分析过，与过去宏观因素导致行业的齐跌不同，19年以来市场调整化整为零、分批下跌，如21年2月白酒、7月医药、11月电新。以白酒为例，申万白酒指数自21/02/18的高点98720点开始快速调整，下跌至21/03/09的低点66690点，期间仅14个交易日，最大跌幅达34%。而市场分批下跌的现象是当前经济正处在转型期的体现之经济调结构背景下各行业基本面的高低点不同，由此带来行业表现分化。此外，A股容量的加大也带来个股层面的差异增大，不同个股涨跌时期不同，导致市场整体表现更加平滑。回顾过去几轮牛熊市的波动率，我们用各指数所对应的牛熊周期区间内日收益率的年化波动率衡量市场波动，若以上证综指刻画，本轮牛熊周期上行区间的波动率为19%，过去四轮平均波动率为24%；本轮下行区间的波动率为17%，而过去四轮均值为33%，可以发现市场波动正在逐渐放缓。
有希望开启长牛：厚积薄发的转型
随着市场慢牛特征的出现，A股有望开启长牛。我们将从基本面和资金面两个角度分别讨论开启长牛的时代基础，本部分将对长牛的基本面基础进行分析。19年以来我们多篇报告讨论当前我国类似于1980年代的美国，转型大幕下中国经济有望开启新篇章。如果说10-19年的转型是忍耐和积累，那么我们终将迎来日出的喷薄，为长牛的到来夯实基本面基础。
当前我国产业结构转型升级已具有充分的准备条件。我们在《我们终将俯瞰现在——再论当前中国类似1980年代美国-20191217》提到，从宏观背景的角度来看，当前我国与1980年代美国相似，经济增速中枢处于下移的趋势中，经济正在由高速增长向高质量发展转变。目前来看，我国产业结构升级已具备了坚实的基础：第人力资本方面，我国人才红利正在崛起，2020年我国受过高等教育的人口占比已达15%，普通高校毕业生数为870万人，STEM专业占比达62%。根据《2022软科世界一流学科排名》，在排名的22个工学领域学科中，我国内地高校在其中14个学科夺冠，而工科教育水平是工程师人才培育的基础，我国的工程师红利将得以不断强化。第政策方面，我国已经把科技自立自强作为国家发展的战略支撑，随着“新基建”明确成为政策的主要发力点，以数字经济、低碳经济为代表的新基建是两大重点，也将吸引大量直接投资，推动相关行业继续向上。第技术积累方面，我国技术产出不断提升，根据WIPO的《GlobalInnovationIndex2021》，21年我国知识和技术产出排名已经高居全球第高于日本、德国、英国等发达国家。
借鉴美国经验，经济转型将推升企业ROE中枢。参考1980年代美国经验，1980年后美国产业结构优化，制造业增加值占GDP比重从20%降至2021年的11%，而同期信息业及消费行业的合计占比从11%稳步抬升至16%。盈利能力相对更高的消费和科技推升整体微观企业ROE，在美国GDP增长中枢整体下移的背景下，标普500ROE中枢从1976-1985年的14%上升到1986年至2021年的16%。
当前我国类似1980年代美国，我国部分高端制造业已逐步走向全球，产业的逐步升级或将驱动A股ROE中枢类似1980年代的美股逐步上行。根据中国工程院等发布的《2021中国制造强国发展指数报告》，从规模、质量、结构等多个指标综合看，2020年中国制造业整体水平已经处全球第仅在美国、德国、日本之后。我国制造业重心已经从纺织品、简单电子产品向机电产品、高端装备等高端制造业转变，在部分领域建立了一定优势。当前我国高新技术产业工业总值占GDP比重已经由15年的31%上升至20年的40%，制造业实现向上升级。具体看，以光伏为例，19年以来光伏新增装机量高速增长，21年中国光伏总装机量已占全球约36%；在动力电池上我国企业也已在全球市场占优，22年上半年宁德时代动力电池在全球市场份额达34%，再次扩大全球的领先地位，而比亚迪份额也跃居全球第从行业盈利水平来看，近年来光伏、动力电池等高端制造行业盈利增速较快，且优于上市公司整体水平：22Q1光伏行业ROE为13%、10年来中枢水平为6%，动力电池为13%、9%，而全部A股为11%、11%。
有希望开启长牛：资产配置的大变迁
竞争格局上，依然是欧美公司主导，2019年全球IGBT模块市场份额前五位的企业分别为英飞凌、三菱、富士、赛米控和威科电子，合计份额达680%。国内主要选手是斯达半导、比亚迪(00259股票杠杆配资操作,半导体、时代电气、士兰微(600460)、宏微科技等。19年以来，另一个长牛到来的基础也逐渐形成，人口结构的改变、金融制度的变革共同为股权融资的时代铺平道路。多重配置力量的推动下，为长牛提供了资金面基础。
人口结构变迁下居民配置从房地产转向权益。过去我国居民高配地产源于住房的刚需性以及地产投资的高性价比，而近年来随着我国人口结构的变化，地产的配置性价比不断下滑：一方面，从刚需属性看，我国平均人口年龄由2000年的31岁上升至2020的38岁，若按照人口年龄周期看，25-39岁为住房刚需人群，我国购房的刚需人口逐年下降；另一方面，从投资属性看，长期以来，我国居民资产配置结构中明显偏向地产，19年我国居民配置实物资产比重高达80%，而金融资产中权益类占比仅为2%，远低于同期美国的34%、德国的12%、日本的9%，权益资产配置有较大提升空间。此外，从人均住房面积看，2020年我国人均住房面积已达48平方米，已经接近英国、法国、德国等发达国家水平，未来居民对地产的配置力度或将趋势性下降。
近年来资产配置向权益变迁的逻辑正在兑现。过去刚兑的存在阻碍了股权投融资，金融机构对自发的产品以各种方式保本保收益，导致部分金融产品的收益与风险并不匹配，而股票的高波动性使其收益风险比并不高。在资管新规和刚兑打破的影响下，资产关系得以重新理顺，股权融资的环境得到改善。19年来各类资产配置的变化印证股权投资时代的到来：地产销售增速已在不断放缓，21年底商品房销售额同比增速已下滑至8%，而00年以来中枢为27%；非标资产已进入量价齐跌的通道，代表非标资产收益率的非证券类信托产品平均预期年化收益率已从18年底2%降至今年6月的8%，信托规模由18年底的23万亿元降至21年底的20.5万亿元，累计下滑9%；公募基金和私募基金近年来发展迅速，以公募基金为例，其对权益资产的配置规模从18年底的6万亿增长至21年底的0万亿，对应比例由14%上升至26%；银行理财资产管理规模最大，其规模由18年底22万亿元上升至21年底29万亿元，累计增长32%，随着资管新规下保本理财退出历史舞台，配置权益的比重有望提升，21年底银行理财配置权益类资产和基金的比例为3%。综合来看，大类资产配置正在不断偏向股权。
真正的机构化之路
2019年起我国的机构化进程加速，股权融资时代的到来为市场机构化打开了更广阔的空间，投资者结构将迎来空前的快速转变，这也是股市向成熟的资本市场过渡的必经之路。
过去三年以公募为首的机构规模实现爆发式增长。19年以来公募基金规模迅速扩张，回顾1998年首批公募基金成立至2018年底，二十年间偏股公募基金规模仅增长至2万亿元，而19-21年三年间偏股基金规模一跃增长至5万亿元，累计增速达286%，公募基金规模爆发式增长是股权投资时代到来的缩影。尽管21年12月至22年4月市场大幅下跌，股票基金指数最大跌幅达到28%，但基金份额却从7万亿份升至9万亿份，偏股型公募基金的市场份额不降反增。对比美国公募基金行业，我国公募基金成长空间仍然很大。从头部集中度看，中国公募基金行业集中度仍然较低，2021年底中国公募基金资产净值TOP5集中度分为23%，远低于美国的54%，TOP10集中度为44%，低于美国的66%。从公募行业规模占GDP比重来看，21年中国公募基金规模为4万亿美元，占GDP比重仅为22%，而美国同期公募基金规模为32万亿美元，占GDP比重达到149%，我国的财富管理时代仍在初期，公募基金有望成为财富管理时代的重要推动力量。
此外，长期外资、险资以及理财有望入市。外资方面，外资流入是长期趋势，自14年底沪股通开通以来，无论是牛市还是熊市，从年度视角看外资始终净流入A股，即便是在2018年A股内部市场环境较弱、外部又存在中美关系紧张的因素，但全年陆股通净流入近3000亿元。险资和银行理财是长线资金的代表，目前我国险资、银行理财的持股比例均较低，截至22/06保险公司的险资运用投向股票和基金的比例为10%，截至21年底，银行产品投资资产中权益类资产配置比例为3%、公募基金的配置比例为0%，随着监管层积极引导长线资金入市的态度更加明确，预计长期银行理财和险资对权益的配置比例将不断提升。
配资者在选择交易之前，先进行股票股票杠杆配资操作操作，向账户中存入一笔资金充当保证金，结合自己的实际情况，选择合理的资金交易，避免出现盲目性跟风操作，风险是很高的。
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